「ゴキブリを1匹見たら、他にもいるはずだ」 昨年10月、JPモルガンのCEOであるジェイミー・ダイモンのこの6語の発言は、 代替資産複合体 から5,000億ドルを引き出した。
今年に入ってから、ブラックストーン（NYSE: BX ）、KKR（NYSE: KKR ）、アレス・マネジメント（NYSE: ARES ）、ブルー・オウル・キャピタル（NYSE: OWL ）などの大手資産運用会社の株価は25％から46％下落している。
ビジネス開発会社（BDC）の株価は、5年以上ぶりに純資産価値に対して最も深い割引率で取引されている。
ウォール街はプライベートクレジット市場に亀裂が生じていると見ている。しかし、ゴールドマン・サックスはプライベートクレジットの売りを押し戻した。
ダイモンが見たゴキブリ
2つの名前が導火線に火をつけた。ダラスのサブプライム自動車ローン会社であるトリコロール・ホールディングスは、2025年9月に破産申請を行った。
その数週間後、民間の自動車部品サプライヤーであるファースト・ブランズは、未公開のオフバランスシートの資金調達23億ドルを抱えたままチャプター11を申請した。
その資金の一部はプライベートクレジットファンドに組み込まれていた。これらの出来事は、JPモルガンの第3四半期の決算電話会議でダイモンが発した「ゴキブリ」発言の舞台を整えた。
このコメントは市場に受け入れられた。なぜなら市場はこのパターンを以前に見たことがあるからだ。初期の失敗はしばしば抑えられているように見えるが、そうではない。
投資家は2007年を思い出す。その年、ベア・スターンズのヘッジファンドが崩壊し、より広範なサブプライム危機の前兆となった。現在の懸念は、10年以上の拡大を経たプライベートクレジットが同様の転換点に直面しているかどうかである。
ゴールドマンは数を数えた
月曜日、ゴールドマン・サックスはダイモンが見たゴキブリの存在を否定しない機関向けの反論を発表した。
否定したのは数の方だ。
ゴールドマンは、デフォルトと延滞ローンは依然として比較的低い水準にあると述べている。同社はまた、一部の借り手は依然として2桁の収益とEBITDAの成長を示していることを指摘している。EBITDAとは、利息、税金、減価償却費、償却費を差し引く前の利益のことである。投資家はこれを使って企業の営業キャッシュフローを判断する。
データはその見解を裏付けている。クリフウォーター・ダイレクト・レンディング・インデックス（資産総額5500億ドル、2万件以上の中堅企業向け融資を対象）によると、チーフ・クレジット・ストラテジストのアマンダ・ライナムによれば、2025年末時点での実現損失は65ベーシスポイントとなっている。長期平均は100ベーシスポイントである。指数の利回りは9.9％である。
簡単に言えば、収益は潜在的な損失を相殺している。
ストレス指標も依然として抑えられている。支払い現物収入はBDCの総収入の7％～8％を占めており、パンデミックのピークを大きく下回っている。非発生率は公正価値の1％未満で、過去の基準を下回っている。
早期警告信号でさえ、ほとんど悪化していない。デフォルトの前兆となることが多い80ドル未満で取引されているローンの割合はほとんど動いていない。
ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメントのプライベートクレジット部門のグローバル共同責任者であるヴィヴェク・バントワルは、「プライベートクレジットは確かに現在多くのメディアの注目を集めているが、そのすべてが必ずしも微妙で正確というわけではない」と述べた。
ゴールドマンの結論は単純明快である。もしより広範な信用崩壊が進行中であれば、これらの指標はすでにそれを反映しているはずだ。
しかし、そうではない。
ダイモンの発言を裏付けるために必要なこと
ゴールドマンの強気の見方は、1つの重要な変数に依存している。それはマクロの安定性である。
同社は2026年に米国の実質GDP成長率が2.6％になると予想している。また、連邦準備制度理事会が3％～3.25％の範囲で安定する前に2回または3回利下げを行うと見ている。インフレ率は年末までに2.3％に低下すると予測されている。
この背景は、借り手の債務返済能力を支えている。
もし経済が持ちこたえれば、プライベートクレジットの売りは買いのチャンスになるかもしれない。
しかし、誤差の余地は小さい。
地政学的緊張に関連した持続的な石油ショック、ソフトウェアにおける人工知能の予想以上の混乱、または予想より早い景気後退は、方程式をすぐに変えてしまう可能性がある。
もし成長が大幅に鈍化すれば、デフォルトは増加し、評価の懸念は強まるだろう。
それがダイモンの比喩が勢いを増し、ゴキブリが増殖する可能性のあるシナリオである。
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