史上最悪の石油供給ショックは、 アメリカの消費者を打ちのめす はずだった。
AAAによると、月曜日のガソリン価格は1ガロンあたり4.46ドルに達し、2月下旬に戦争が勃発する前日の2.96ドルから上昇した。ウエスト・テキサス・インターミディエイト原油は107ドル近くで取引されている。ホルムズ海峡は事実上閉鎖されており、1日の通過数は危機前の130以上から一桁台にまで減少した。
それにもかかわらず、SPDR S&P 500 ETFトラスト（NYSE: SPY ）が追跡するS&P 500は先週、史上最高値で取引を終え、ベンチマーク指数は2020年11月以来の最も強い月間上昇を記録した。
市場はエネルギーショックを無視しているわけではない。
市場は、絶妙なタイミングで到着した緩衝材の価格を織り込んでいるのだ。
目に見える形で隠されている2,000億ドルの相殺
この緩衝材には名前がある。それは、2025年7月4日にドナルド・トランプ大統領が署名した税制パッケージ「ワン・ビッグ・ビューティフル・ビル法（OBBBA）」である。
このパッケージは、2017年の税制改革法の税率構造を恒久化し、チップ収入、残業、自動車ローン利息、6,000ドルの高齢者ボーナスの新たな控除を重ね、共同申告者の標準控除額を31,500ドルに引き上げた。
この法案は減税として売り出されたが、現在は景気刺激策として機能している。
仕組みが重要である。OBBBAは2025年の個人所得税の負担を推定1,290億ドル削減したが、IRSは法律が成立した後も源泉徴収税額表を調整しなかった。その結果、労働者は1年を通して税金を過剰に支払っていたのだ。
彼らは今、その過払い分を確定申告の還付シーズンに一括で受け取っている。これはちょうどガソリン代が急騰したタイミングと重なった。
数字は明白である。IRSは、平均還付額が2025年より11％増加と報告しており、最新の週次データでは1世帯あたり約3,521ドル、4月中旬までの総還付額は2,650億ドルを超えている。
これは、3月下旬から4月にかけての可処分現金の大幅な増加であり、ちょうどガソリン価格が4ドルを超えた週と重なっている。
「2026年には家計の景気刺激策が約2,000億ドルに達し、原油価格の上昇に伴うガソリンやその他の燃料支出の推定800億～1,000億ドルの増加を十分に緩和するだろう」と、エドワード・ジョーンズのシニアグローバルストラテジストであるアンジェロ・クルカファスは最近のリポートに記している。
このことは、弱気派にとっては不都合な事実である。WTIが107ドル、ガソリン価格が数年ぶりの高値に達しているにもかかわらず、連邦政府は家計にエネルギーショックの2倍以上のドル額を手渡していることになるからだ。
なぜ今回の状況は2008年や2022年とは異なるのか
過去の石油ショックは、相殺策がなかったために消費者を打ちのめした。2008年には、ガソリン価格が家計収入の5％に達したが、財政的な対策はなかった。2022年には、コロナ後の景気刺激策はすでに大部分が使い果たされていた。
今回は、タイミングが裁量的ではなく機械的であるために状況が異なる。
OBBBAの還付金の流れは、ワシントンが望んだかどうかにかかわらず、今まさに家計に届いているのだ。
バンク・オブ・アメリカのデータによると、3月に中低所得世帯はガソリンに収入の4.2％を支出しており、1年前の3.9％から上昇し、2019年の水準を上回っている。
中低所得世帯の約10％は、ガソリンに収入の10％以上を支出している。
しかし、重要なことは、その割合が2022年のピークを大きく下回っているということだ。
バンク・オブ・アメリカ・インスティテュートのシニアエコノミストであるデビッド・マイケル・ティンスリーは、家計の圧迫を抑える仕組みを特定した。
「良いニュースは、積みあがった預金残高が、たとえ中低所得世帯であったとしてもクッションとして機能していることだ」と彼は書いている。
「税還付の季節は、これまでのところ昨年と同程度の預金の増加を見ている」と彼は付け加えた。
より大きなリスクは、ガソリンや石油価格の上昇が食料品や公共料金などの他の必需品に波及することである。しかし、これまでのところその証拠はほとんどない。
バンク・オブ・アメリカの内部データによると、5万ドル未満の収入の家計は、このショックに対して2019年よりも名目で約70％、実質で40％以上高い中央値の当座預金と貯蓄残高を持っていた。
この緩衝材は、所得分布の最下層においても実在するのだ。
株式の買い注文はどこから来ているのか
消費者の話を株式の動きに翻訳するには、もう1つのステップが必要である。
OBBBAが終わったところから、企業の収益が重荷を背負っているのだ。
S&P 500は4月に約10.5％上昇し、2020年11月以来の最も強い月となった。ナスダック100を追跡するインベスコQQQトラスト（NASDAQ: QQQ ）は、約16％上昇し、2002年以来の最高の月となった。小型株がこれまでメガキャップテックに限定されていたラリーに参加したため、iシェアーズ 2000 ETF（NYSE: IWM ）は12％以上上昇した。ベンチマーク指数は金曜日に7,230.12で取引を終えた。
2つの要因が反発を促した。まず、AIの設備投資は今年、S&P 500の1株当たり利益の成長の約40％をもたらすとゴールドマン・サックスは予想している。ハイパースケーラーの支出は2026年に6,700億～7,700億ドルに達する見込みで、エネルギーショックの影響を受けていない。
アルファベットは4月に約1.2兆ドルの時価総額を追加した。次に、107ドルの原油価格の恩恵を受ける明白なセクターであるエネルギーセクターは、指数の限界的な価格決定者ではない。
実際、ST エネルギー セレクト セクター SPDR ETF（NYSE: XLE ）は4月に市場全体の動きに遅れをとった。これは、投資家がこのショックが転移しないと徹底的に判断したことを示す異例の結果である。企業の決算発表シーズンはこのトレードを強化している。
第1四半期の決算を発表した企業の64％の後、S&P 500の収益成長は前年比27.1％で推移しており、2021年第4四半期以来の最も強い加速となっている。
まだ開く可能性のある亀裂
レジリエンスは無敵ではない。バンク・オブ・アメリカのデータは、中低所得世帯が見出しの数字が示すよりも危険な状況にあることを示している。
彼らのクレジットカードの利用率は、どの所得層よりも2019年の水準を上回っている。最低限の支払いしかしていない割合が大幅に上昇している。3月の中低所得労働者の税引き後賃金の伸びは前年比1.0％で、上位3分の1の5.6％に対して「K字型」の分裂が生じている。ガソリンショックはこの分裂を拡大している。
後払い決済の利用は中低所得層の消費者の間で最も急速に増加しているが、バンク・オブ・アメリカはこれらの利用者がすでに大幅に高いカード利用率を持っていることを発見した。緩衝材のバルブは部分的に閉じられている。
ティンスリーが指摘したより大きなリスクは、1歩先にある。それは価格転嫁である。もし持続的な燃料費の上昇が食料品や公共料金の価格に波及した場合、家計の予算においてガソリンよりもはるかに多くの割合を占めるカテゴリーであるため、緩衝材の計算はすぐに破綻する。
農業、卸売、運輸の中小企業はすでに燃料費の上昇を吸収しており、もし原油価格が高止まりすれば価格転嫁される可能性がある。
これまでのところ、データはこの伝播を示していない。
投資家は次にこのラインを注視すべきである。
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