激動の1年で大まかに弱気相場だった ニッケル は2025年の終わりに向けて好調である。「忘れられた」金属の1つが強気相場に転じ、1ヶ月で5.5%も上昇した。だが、この上昇が本当の方向転換なのか、それとも業界ベースの追い風なのかは時が経たなければ分からない。
それでも、過去2年間、ニッケルは最も嫌われた資産の1つだった。価格は崩壊し、先月は1トンあたり1万4600ドルまで下落した。西側の大手生産企業は工場を閉鎖し、見出しでは供給過剰と電池の代替が叫ばれた。
まさにその理由から、ニッケルは本物の逆張りの機会のように見え始めている。しかし投資家が無視できない深刻な構造的リスクがある。
大暴落後の二日酔い
最近の価格暴落は、EV需要の予測が急上昇したことでステンレス鋼の需要が成長したことによるものだ。EVの物語が2010年代後半に定着した後、特にインドネシアでは新規プロジェクトに資本が流入した。生産量は2019年の80万メートルトンから2024年には220万メートルトンに膨れ上がった。
その結果、構造的な余剰が生まれた。 国際ニッケル研究グループは 2024年に 17万9000トンの余剰を推定し、2025年には19万8000トンに上昇している。ロンドン金属取引所の倉庫在庫は25万4000トン以上に膨れ上がった。
その後、2つの需要はいずれも揺らいだ。問題を抱えた 中国の不動産セクター が鋼材の需要を冷やした。一方、EVの需要予測は分裂した。
ニッケルを多く含む化学物質（NMC、NCA）の生産は引き続き増加したが、より安価なニッケルなしのLFP電池がシェアを獲得したため、成長速度は減速した。2024年末までに、LFPの需要は前年比で7％増加した。一方ニッケル含有電池は1％増加にとどまった。米国の7500ドルのEV税控除 廃止 や2019年以来初めての EV販売の減少 などの政策ショックは、センチメントにさらなる悪影響を及ぼした。
脆弱な基盤の上の供給過剰
2025年の世界生産の半分以上を占めるインドネシア市場は鍵を握っている。しかし集中にはシステム上のリスクが伴う。
インドネシアの低品位ラテライトニッケルは世界で最も炭素集約的なニッケルで、石炭火力に大きく依存している。鉱山開発により森林破壊、水質汚染、社会紛争の増加が引き起こされたことが CRI の 調査で 明らかになっている。
重要なことは、インドネシアはエネルギーの超大国ではなく、エネルギー輸入国だということだ。同国の産業は、安定的で手頃な価格の化石燃料輸入と高排出量に対する継続的な許容に依存している。
エネルギー供給の混乱、環境規制の強化、または西側諸国市場による炭素国境調整はいずれもコストの急上昇または輸出の制限につながる可能性がある。
オーストラリアは、この供給過剰で最も大きな打撃を受けた国である。高コストのオーストラリアの硫化鉱山は、インドネシアの規模と低い運用コストに単純に太刀打ちできなかった。2024年までに BHP (NYSE: BHP )は「ニッケル・ウエスト」部門の活動を 停止し 、ファースト・クォンタム（OTCPK: FQVLF）はレイヴンズソープ鉱山を保守管理下に置き、カンバルダやサバンナなどの他の鉱山は閉鎖した。オーストラリアの年間生産量は15万トン以上から6万トンにまで崩壊した。
それでも、ESGのプレミアムを可能にする生き残った低コスト生産者やカナダとオーストラリアの将来の「グリーン・ニッケル」プロジェクトがあるかもしれない。インドネシアの「汚い」供給から産業が脱リスク化した場合にはだが。
逆張りの根拠
ニッケルの逆張りの根拠は、循環的であると同時に構造的でもある。価格の崩壊により、西側諸国では大規模な閉鎖と資本支出の繰り延べがすでに強いられている。構造的に需要の見通しは依然として約5％である。LFPの傾向にもかかわらず、ニッケルを使用した電池の需要は2030年までに倍増すると予想されている。
2026年に大きく賭けるのは時期尚早だろうが、2020年代後半に余剰が赤字に転じたとしても驚くには値しないと、マッコーリーの 調査は示している 。EVの需要予測にとっての追い風の1つは、高性能の長距離車がニッケルを多く含む化学物質に依然として頼っているということだ。
しかしニッケルの逆張りはリスクフリーとはほど遠い。最大のリスクは、インドネシアが市場への供給を予想よりも長く続け、薄利でも市場シェアを守るために生産量の拡大を維持することである。2つ目の同じくらい深刻なリスクは技術的なリスクだ。LFPやナトリウムイオン電池の採用が予想よりも早く進むと、電池の長期的なニッケル需要が制限または減少する可能性がある。最後に、EVへの移行自体は政策に左右される。
だが忍耐強い投資家にとって、ニッケルは古典的なディープバリュー逆張り商品となるかもしれない。傷つき、供給過剰で、評価が低いものの、再バランスのための信頼できる道筋があり、その将来の中心にエネルギーを大量に消費し政治的に複雑なサプライヤーがいるという危険な依存性がある商品だ。
価格ウォッチ：Sprott Nickel Miners ETF (NASDAQ: NIKL )は年初来で49.81％上昇した。
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