2008年から09年の金融危機後の大半の期間、市場は同じマントラを繰り返していた：自社の成長、自社の技術、その他は無視。
資本をあまり必要としないビジネスモデルが支配的だった。ソフトウェアが拡大、利益率が上昇した。
金利がほぼゼロに固定され流動性が豊富であることから、最も長期間にわたる資産、特にメガキャップのテクノロジー株が過剰なリターンをもたらした。
一方、物理的資産に結びついた資本集約型のセクターは衰退し、しばしば「バリュートラップ」として一蹴された。
しかし、ゴールドマン・サックスの株式アナリストであるピーター・オッペンハイマーの新しいリサーチノートによると、その物語は構造的な変化を遂げている可能性がある。
いわゆる「旧経済」株が静かに次のAIトレードとして浮上しているのだろうか。
AIへの支出が物理的世界とデジタル世界の再接続を促す
アマゾン・ドット・コム(NASDAQ: AMZN )、メタ・プラットフォームズ(NASDAQ: META )、アルファベット(NASDAQ: GOOGL ) といったテック大手を含むハイパースケーラーが、データセンターやコンピューティングパワーを構築するために大規模な資本支出を解き放った。その支出はシリコンにとどまらない。
公益事業、電力網、産業機器、建設にまで支出が及んでいるのだ。
これらのセクターの多くは2008年以来資本不足に陥っている。過剰設備と低リターンによって、低倍率のバリュー株が支配する伝統的産業への投資が打ち砕かれた。
しかし、その資本不足は今終わろうとしている。
オッペンハイマーは木曜に、「AIインフラへの投資と防衛支出の再活性化が、これまで長い間後れを取っていた多くの物理的資産への投資収益を再点火している。ちょうど投資家がテクノロジー分野で過去最高水準のリターンの減速を恐れているように」と語った。
約25年前のインターネットの商業化以来初めて、将来の技術の成長見通しが物理的インフラにますます依存している。例としてはデータセンター、半導体製造工場、電力網、エネルギー供給などが挙げられる。
AIは単なるソフトウェアではない。エネルギー集約的で資本集約的、インフラ重視型なのだ。
グロース株はリターンのピークに来ている？
同時に、投資家はビッグテックがこの莫大なAI支出を正当化できるかどうかを疑っている。
「ハイパースケーラーによるAI資本支出の急増により、投資家はこれら企業の集団的な投資収益率獲得能力を疑問視し、パフォーマンスの速度を遅くし、テクノロジーセクター内のリターンの分散を拡大させた」
すでにパフォーマンスの冷え込みが起きている。
いわゆる「マグニフィセント7」は2023年に75%のリターンをもたらしたが、それはチャットGPTが発表された年だった。2024年にはリターンが約50%に鈍化し、2025年には25%を下回っている。
メガキャップが一様に支配する時代は終わりつつある。
バリュートラップかバリュークリエイターか
2025年初頭以来、市場のリーダーシップがシフトした。
金、エマージングマーケット、日本のTOPIX、産業用金属、バリュー株がアウトパフォームした。過去3ヶ月で、iShares Russell 1000 Value ETF(NYSE: IWD )は、iShares Russell 1000 Growth ETF(NYSE: IWF )を18ポイントアウトパフォームした。
これは前の10年からの大きな逸脱を意味する。
オッペンハイマーは、機会のセットが変わりつつあると言う。すなわち「長い間『バリュートラップ』として軽視されてきた市場のバリューな部分」が、キャッシュフローを押し上げ、配当や買戻しによってより多くの資本を株主に還元することによって、「バリュークリエイター」に進化する可能性がある。
ゴールドマンは株が引き続き最もパフォーマンスの高い資産クラスになる可能性が高いと見ている。しかし、リターンの原動力は広がりつつある。
投資家にとっての意味
AI革命はもはやチップとソフトウェアだけの問題ではない。発電所、送電線、工業生産能力の問題でもあるのだ。
次のAIソフトウェアの勝者を追いかけることに慣れている投資家にとって、AIトレードの次の一歩は全く異なって見えるかもしれない。コードだけでなく、電力網、工業用金属、工場を通じて進むかもしれないのだ。
狭いグループのメガキャップのグロース株に頼るよりも、物理的資産や実際の投資サイクルに結びついたセクターの方がより多くの機会を見出せるかもしれない。
この分散化により、市場に対する超過リターン、つまりアルファを生み出す新たなチャンスが生まれている。
もしゴールドマンの見解が正しければ、真のAI勝者はシリコンバレーだけには存在しない。
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