イランと米国の戦争は 精製業者の収益がスーパーチャージされる局面の幕開け を迎えた可能性が高い。
水曜日に国際エネルギー機関（IEA）が32の加盟国が4億バレルの緊急戦略備蓄を放出し、これはIEAの51年の歴史の中で最大の共同放出であったことを発表した後、エネルギー市場は再び上昇した。
ブレント原油は1バレル93ドルを超え、WTI原油は6.1％上昇して88.56ドルとなった。
しかし、燃料市場で起こっていることは類例のないことである。
クラックスプレッドの意味
クラックスプレッドとは、原油を販売可能な燃料製品に精製することで石油精製業者が得る利益のことだ。これは、精製製品の市場価格と原油の仕入れ価格の差として計算される。
クラックスプレッドの幅が広がると、精製業者は加工した1バレルあたりの収益が高くなる。今日スプレッドを動かしているのは、解決の見通しが立っていない軍事紛争と世界の海上石油取引の5分の1を占める海上交通の要衝であるホルムズ海峡の緊張である。
RBOBのガソリン先物は現在1ガロンあたり2.78ドル、つまり1バレルあたり約116.76ドルで取引されている（1バレルは42ガロン）。WTI原油の価格は88.56ドルなので、ガソリンクラックのスプレッドは1バレルあたり約28ドルになる。
ガソリン需要は価格上昇の影響を受けるが、比較的弾力的である。消費者は車の運転を控え、ルートを変え、旅行をまとめるなどして調整する。
しかし、ディーゼルは全く異なる経緯を辿っている。
超低硫黄ディーゼルの先物取引は1ガロンあたり3.70ドル、つまり1バレルあたり約155ドルで取引されている。WTI原油の価格に照らして、ディーゼルのクラックスプレッドは1バレルあたり約67ドルである。
この数値は、2022年10月にロシアのウクライナ侵攻後のヨーロッパ留出油危機のピーク時に記録された1バレルあたり83ドルの過去最高値の78％にあたる。そしてなおも加速している。
ディーゼルのクラックスプレッドは今月これまでの間に約60％上昇しており、ハリケーン・カトリーナが米国の精製能力の約15％を失わせた2005年8月以来の最大の月間上昇率を記録しそうだ。
ディーゼルは実体経済の根幹を支えている。つまり長距離トラック輸送、コンテナ輸送、農業機械、建設機械、軍需物資輸送である。
ディーゼル需要は構造的に非弾力的である。供給が制限されると、消費者が行動を変えるまでの間、在庫が再構築されるまで価格が上昇するのである。
まさにこのことが、現在のスプレッドの幅がこれほどまでに長期間にわたって続く理由である。
米国精製業者の利益計算と2,680億ドルの潜在的な収益
2025年には、米国の石油精製能力の合計は1日1,840万バレル、つまり年間66億バレルに達すると予想されている。
現在のクラックスプレッドは1バレルあたり40ドルなので、米国の精製能力は業界全体で年間約2,680億ドルの粗精製利益の可能性を示唆している。
保守的なシナリオでは、クラックスプレッドが1バレルあたり25ドルへと低下し、供給の混乱の幾つかが緩和されると予想されているが、この数字は依然として約1,680億ドルに達するという。
どちらの数字も、業界にとっては新たな局面の幕開けを告げる数字である。
クラックスプレッドの拡大により収益が伸びる精製株
2025年には13の製油所を所有し、1日あたり約300万バレルの能力を持ち、94％の稼働率で操業しているマーラソン・ペトロリアム（NYSE:MPC）は、クラックスプレッドの影響を最も受ける銘柄である。クラックスプレッドが1バレルあたり40ドルの場合、マーラソンの年間粗精製利益は約412億ドルに達する。保守的なシナリオでクラックスプレッドが1バレルあたり25ドルに低下すると、この数字は約257億ドルとなり、同社にとっては依然として記録的な収益レートとなる。 ヴァレロ・エナジー(NYSE: VLO )はクラックスプレッドの恩恵を2倍受ける。ディーゼル価格が高騰すると、ヴァレロはクラックスプレッドと同時にディーゼル価格の高騰の恩恵も受けることになる。これにより、ヴァレロは大型米国精製株の中でディーゼル価格の影響を最も受ける銘柄となり、歴史的にもクラックスプレッドのサイクルを通じて最もパフォーマンスの高い銘柄となっている。15の製油所を所有し、1日あたり約294万バレルの有効能力を持つヴァレロの生産量の約40％は留出油である。クラックスプレッドが1バレルあたり40ドルの場合、ヴァレロの従来型の精製事業だけで年間約429億ドルの粗利益を生み出す。クラックスプレッドが1バレルあたり25ドルの場合、同社の粗利益は約268億ドルとなる。 12の製油所を所有し、1日あたり約190万バレルの能力を持つフィリップス66(NYSE: PSX )は、現在の稼働率に基づく有効スループットは約186万バレルである。クラックスプレッドが1バレルあたり40ドルの場合、同社は総粗精製利益で推定271億ドルを計上することになる。クラックスプレッドが1バレルあたり25ドルの場合、この数字は約170億ドルになる。最大の特徴は、精製事業の収益がフィリップス66の総収益のわずか30〜35％を占めているに過ぎないことである。残りの収益は、シェブロンとの50/50規模の化学薬品合弁事業であるCPChemと大規模なミッドストリーム事業からもたらされる。この多角化により、純粋な精製業者に比べるとクラックスプレッドの影響は薄れるが、製品の利益率が圧迫される状況でも一定の収益が確保されることになる。 約70万バレル/日の能力を持ち、ロッキー山脈や内陸市場に集中しているHFシンクレア (NYSE: DINO ) は、米国の精製業の中で最も多くのディーゼルを必要とする農業、鉱業、長距離トラック輸送の需要に応えている。これらの分野の顧客はディーゼルを他のものに代替することはない。クラックスプレッドが1バレルあたり40ドルの場合、HFシンクレアの年間粗精製利益は約92億ドルに達する。保守的なシナリオでクラックスプレッドが1バレルあたり25ドルの場合、この数字は約57億ドルとなる。 米国の独立系精製業者の中で最もクラックスプレッドに依存しているのがPBFエナジー(NYSE: PBF )である。6つの製油所で1日あたり約90万バレルを精製し、ミッドストリームの収益も化学薬品部門も持たず、MLP（マスターリミテッドパートナーシップ、有限責任組合型投資信託）からの収益も持たない同社は、クラックスプレッドの恩恵以外は何も受けられない。クラックスプレッドが1バレルあたり40ドルの場合、PBFの年間粗精製利益は約131億ドルに達し、これは同社の時価総額の3倍に相当する。保守的なシナリオでクラックスプレッドが1バレルあたり25ドルになった場合、この数字は約82億ドルとなり、同社の時価総額の2倍に相当する。イーストコーストのPBFの製油所（デラウェアシティ、ポールズボロ、トレド）は、現在最も深刻な供給不足に陥っている北東部の灯油と工業用ディーゼル市場に対応している。過去の事例
過去20年のうち2つの主要な事例は、精製燃料市場の極端な逼迫状況がどのようにして石油精製業者の株価上昇に繋がったのかを示している。
最初の事例は2004年6月から2005年9月にかけて起こり、世界的な燃料供給が深刻な制限を受けた。
急成長する中国の経済に対応するための急速な工業製品需要は、米国の精製能力の構造的な投資不足と衝突した。米国では1976年以来、新たな大規模な製油所が建設されていなかったのである。
さらに状況は悪化し、ハリケーン・カトリーナとリタがメキシコ湾岸の精製インフラの大部分を麻痺させた。
その結果、精製製品市場は急激に逼迫し、クラックスプレッドは当時の記録的な水準に達した。
それに伴い、ディーゼルのクラックスプレッドは1バレルあたり約2.1ドルから23ドルに上昇し、ガソリンのクラックスプレッドは14ドルから21ドルに上昇した。この期間に、ヴァレロ・エナジーは239％上昇し、HFシンクレアは265％上昇した。
2つ目の事例は2022年3月から11月の間に、ロシアのウクライナ侵攻に続いて展開された。ヨーロッパは突然大量のロシア産ディーゼルの供給を失い、買い手は米国のメキシコ湾岸地域やインドからの輸入に頼らざるを得なくなったが、その価格は著しく高かった。
同時に、世界のディーゼル市場はすでにCOVID-19パンデミックの間に多くの製油所が閉鎖された後の構造的な供給不足の状態にあった。
ディーゼルのクラックスプレッドは1バレルあたり27ドルから60ドルに上昇し、最終的に2022年10月に歴史的なピークとなる83ドルに達した。ガソリンのクラックスプレッドはこの期間にほぼ横ばいだったが、2022年8月に最高値となる60ドルに達している。
精製株は再び強い上昇を見せ、HFシンクレアは106％、ヴァレロ・エナジーは58％、マーラソン・ペトロリアムは53％それぞれ上昇した。
| 事例 | 期間 | ディーゼルクラックスプレッド（始値→終値） | ガソリンクラックスプレッド（始値→終値） | 精製株のパフォーマンス |
|---|---|---|---|---|
| 事例1：世界的な燃料逼迫 | 2004年6月～2005年9月 | 2.1ドル→23ドル | 14ドル→21ドル | ヴァレロ＋239％、HFシンクレア＋265％ |
| 事例2：ウクライナ侵攻後のディーゼルショック | 2022年3月～2022年11月 | 27ドル→60ドル（2022年10月83ドルのピーク） | ほぼ横ばい、2022年8月60ドルのピーク | HFシンクレア＋106％、ヴァレロ＋58％、マーラソン・ペトロリアム＋53％ |
スーパーチャージの分析
この2つの事例には同じ根本的な構造があった。すなわち、供給面のショックにより精製製品の供給が不足し需要が調整されるよりも早くクラックスプレッドが拡大し、精製株が大きく上昇したことである。
2004年から2005年のサイクルは15ヶ月続いたが、2022年のサイクルは8ヶ月だった。
現在、ディーゼルのクラックスプレッドは1バレルあたり約65ドル、過去最高値の2022年10月の83ドルの78％に相当し、なおも上昇している。11日間の取引で60％上昇した。ガソリンのクラックスプレッドは28ドルで高い水準にあるが、ディーゼルのクラックスプレッドほど重要ではない。
精製会社の収益のスーパーサイクルでは、並外れた株式収益を生み出すために、1バレル200ドルの原油価格は必要ない ありません。
IEAによる4億バレルの拠出は、設立51年の歴史上最大規模となり、発表当日の原油価格は6%上昇した。市場は解決を織り込んでいるのではなく、依然として戦争の継続を織り込んでいる。
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