2008~2009년 금융위기 이후 대부분의 기간 동안 시장은 동일한 주문을 반복했다. “성장주와 기술주를 보유하라, 나머지는 무시하라.”
자본 집약도가 낮은 비즈니스 모델이 지배했으며, 프트웨어는 확장되었고, 마진은 확대되었다. 금리가 제로 수준에 고정되고 유동성이 풍부한 가운데, 특히 초대형 기술주와 같은 장기 자산이 비정상적인 수익률을 기록했다.
한편, 실물 자산과 연계된 자본 집약적 부문은 침체되었으며, 종종 ‘가치 함정’으로 치부되곤 했다.
그러나 골드만삭스 주식 애널리스트 피터 오펜하이머의 새로운 리서치 노트에 따르면, 이러한 이야기는 구조적 전환을 겪고 있을 수 있다. 소위 ‘구경제(old economy)’ 주식들이 차세대 AI 투자 대상으로 조용히 부상하고 있는가?
AI 지출이, 물리적 세계와 디지털 세계를 재연결하고 있다
아마존(NASDAQ:AMZN ), 메타 플랫폼스(NASDAQ:META ), 알파벳 NASDAQ:GOOGL ) 등 기술 거대 기업을 포함한 하이퍼스케일러(초대형 클라우드 기업)는 데이터센터와 컴퓨팅 파워 구축을 위해 막대한 자본 지출을 쏟아부었다.
이러하누 지출은 실리콘(반도체)에 그치지 않고 유틸리티, 전력망, 산업 장비, 건설 분야로까지 확산된다.
이들 산업 분야 대부분은 2008년 이후 자본 부족에 시달려왔다. 과잉 생산 능력과 낮은 수익률은 저배수 가치주가 지배하는 전통 산업에 대한 투자를 위축시켰다.
이제 그 가뭄이 끝나가고 있다.
“AI 인프라 투자와 국방 지출의 재부상이 맞물리면서, 오랫동안 뒤처져 있던 많은 물리적 자산에 대한 투자 수익률이 다시 불붙고 있다. 이는 투자자들이 기술 분야의 사상 최고 수익률에서 둔화를 우려하는 시점과 맞물린다”고 오펜하이머는 목요일 이같이 밝혔다.
약 25년 전 인터넷 상용화 이후 처음으로, 미래 기술 성장 전망은 데이터 센터, 반도체 제조 공장, 전력망, 에너지 공급 등 물리적 인프라에 점점 더 의존하고 있다.
AI는 단순한 소프트웨어가 아니다. 에너지 집약적이고 자본 집약적이며 인프라 의존도가 높은 분야다.
‘매가 7’의 수익률 정점인가?
동시에 투자자들은 빅테크 기업들이 막대한 AI 투자 비용을 정당화할 수 있을지 의문을 제기하고 있다.
“하이퍼스케일러들의 AI 자본 지출 급증은 투자자들에게 이들이 집단적으로 충분한 투자 수익률을 창출할 수 있을지에 대한 의문을 불러일으켰으며, 이는 성과 속도를 둔화시키고 기술 부문 내 수익률 분산을 확대시켰다”
성과는 이미 둔화되었다.
‘매그 7’은 챗GPT 출시 다음 해인 2023년 75% 수익률을 기록했다. 2024년에는 약 50%로 상승폭이 둔화됐다. 2025년에는 수익률이 25% 아래로 떨어졌다.
초대형주들의 일률적인 지배 시대는 저물어 가는 듯하다.
가치 함정인가, 가치 창출자인가?
2025년 초부터 시장 주도권이 이동했다.
금, 신흥 시장, 일본 TOPIX, 산업용 금속 및 가치주가 우수한 시장수익률을 보였다. 지난 3개월 동안 iShares Russell 1000 Value ETF(NYSE: IWD ) 는 iShares Russell 1000 Growth ETF(NYSE: IWF ) 를 18% 포인트 차이로 앞섰다.
이는 지난 10년과 크게 다른 모습이다.
오펜하이머는 “오랫동안 ‘가치 함정’으로 간주되어 소외되었던 시장의 가치주 부문”이 현금 흐름을 증대시키고 배당 및 자사주 매입을 통해 주주에게 더 많은 자본을 환원함으로써 “가치 창출자”로 진화할 수 있다고 분석하며, 투자 기회 구도가 변화하고 있다고 설명한다.
골드만삭스는 주식이 여전히 최고 성과 자산군일 가능성이 높다고 주장한다. 다만 수익률 동인은 확대되고 있다.
투자자에게 주는 시사점
AI 혁명은 더 이상 반도체와 소프트웨어만의 이야기가 아니다. 발전소, 송전선로, 산업 설비 역량이 핵심이다.
차세대 AI 소프트웨어 승자를 쫓아다니던 투자자들에게, AI 투자 전략의 다음 단계는 완전히 다르게 보일 수 있다. 코드뿐만 아니라 전력망, 산업용 금속, 공장까지 아우를 전망이다.
투자자들은 소수의 초대형 성장주에 의존하기보다 물리적 자산과 실제 투자 사이클과 연계된 다양한 분야에서 더 많은 기회를 발견할 수 있을 것이다. 이러한 분산은 시장 대비 초과 수익률인 알파를 창출할 새로운 기회를 만들어내고 있다.
골드만삭스의 분석이 맞다면, 진정한 AI 승자는 실리콘밸리에만 머물지 않을 것이다.
이미지: Shutterstock
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