20年前、ヴァンエック(VanEck)はNYSE Arca(エヌワイエスイー アーカー)で小規模なファンドを立ち上げた。それがVanEck Gold Miners ETF（NYSE: GDX ）である。その使命は単純で、世界の金鉱山会社を1つのブローカー画面にまとめることだった。
2006年5月、金は1オンスあたり約650ドルで取引されており、金融界は住宅ローンの革新に夢中だった。
2026年5月に早送りすると、GDXは設立以来139％上昇し、追跡している業界は金の最後の大きな強気相場以来の最も強いラリーの真っ只中にある。
金は2025年に65％上昇し、1980年以来最も強い年間パフォーマンスを記録した後、1オンスあたり4,500ドルを超えた。
しかし、鉱山会社の現在の取引価格と収益を比較すると、状況はこの20年間のどの時点よりも強いと言えるだろう。
金鉱山会社は過去最高のキャッシュフローを生み出している
「現在の金価格では、これらの企業はすでに過去最高のキャッシュフローを生み出している」とヴァンエックのポートフォリオマネージャーであるイマル・カサノバは今月初めに書いた。これは、鉱山会社の2026年第1四半期の実績シーズンが変化の証拠であることを指摘している。
GDXの最大保有銘柄であり、世界最大の金鉱山会社であるニューモント（NYSE: NEM ）とアグニコ・イーグル・マインズ（NYSE: AEM ）の両社は、過去最高の四半期実績を報告した。
ニューモント（NYSE: NEM ）は、過去最高の31億ドルのフリーキャッシュフローを記録した。
アグニコ・イーグル・マインズ（NYSE: AEM ）は、1オンスあたり4,861ドルの実現金価格に対して、1オンスあたり1,483ドルの全体維持コストで過去最高の営業利益率を達成した。これは、販売された1オンスあたり約3,400ドルのキャッシュマージンに相当する。
両社とも四半期末に約30億ドルの純キャッシュを保有し、2026年通年のガイダンスを再確認した。
カサノバによると、鉱業界は歴史的な基準で見ても財務的および運用的に健全である。ただし、セクター全体の評価は、ファンダメンタルズが示唆する取引価格と比較して相対的に低いままである。
鉱山会社のマージンの話
キャッシュフローの計算は、鉱業セクターが100％以上の成長を遂げた後もアナリストが価格目標を引き上げ続けている理由を説明している。
金鉱業は固定費のビジネスである。
業界の全体維持コストは1オンスあたり約1,800ドルで、1オンスあたり4,500ドルで販売されるごとに約2,700ドルのキャッシュマージンが生まれる。
この数字は5年前には約400ドルだった。金が1オンスあたり100ドル上昇すると、コストベースはほとんど動かないため、全体の動きが収益に反映される。
金価格が10％上昇すると、鉱山会社の実績は20％～30％増加するというのがヴァンエックの推定である。
2026年第1四半期の報告時点で、GDXの上位25銘柄の過去12か月の株価収益率は20.2倍である。これは、少なくとも40四半期の一貫したデータの中で最も低い水準である。
多くの大手生産者は、株価が過去最高値に近いにもかかわらず、低～中の一桁の株価収益率で取引されている。実績は単純に株価よりも速く成長している。
インフレ期待の枠組みの変化も注目に値する。
ミシガン大学の4月の調査では、1年の消費者インフレ期待は4.7％、5年は3.5％で、5年のTIPSの損益分岐点は2.7％に近い。
カサノバによると、もし債券市場がそのギャップを埋め始めた場合、FRBが利上げを見送ることは、実質金利がほぼゼロまたはマイナスになることを意味し、「これは金にとって最も有利な環境の1つである」という。
2026年に実際に金を買っているのは誰か
2026年第1四半期の需要の状況は、なぜ中央銀行が支配的なストーリーになったのかを説明している。
カサノバのメモで引用された世界金評議会(WGC)の金需要動向レポートによると、2026年第1四半期の世界の金需要は1,231トンで、前年比で2％増加した。
価格の上昇により、その需要のドル価値は約1,930億ドルに急増し、前年比で74％増加した。
中央銀行は四半期中に244トンを追加し、前年比で3％増加した。トルコ、アゼルバイジャン、ロシア中央銀行の売却が報告されたにもかかわらずである。
純買いはポーランド、ウズベキスタン、中国からで、新たな参加者としてグアテマラ、カンボジア、マレーシア、セルビア、アラブ首長国連邦が加わった。
バーとコインの需要の変化はより劇的だった。現物投資買いは前年比で42％急増し、474トンに達した。これは記録上最も高い四半期レベルの1つであり、アジアの投資家がその流れの大部分を占めている。
ETFの需要は注目すべき例外だった。
金を裏付けとするETFは四半期中にわずか62トンを受け入れた。これは、昨年の同時期に見られた230トンを大きく下回っている。米国のファンドが3月に資金流出を経験したためである。
金はイランとの戦争勃発以来、1オンスあたり平均4,780ドルで取引されている。
「西側の投資家の参加が戻れば、金市場のさらなる上昇に貢献する可能性がある」とカサノバは述べた。
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