ウォール街は、最近見られた半導体株のパラボリックな動きにより、AI関連銘柄のバブル警告がかつてないほど大きくなっている。例えば、マイクロン・テクノロジー (NASDAQ: MU )や、サンディスク (NASDAQ: SNDK )などである。
しかし、22VリサーチのAIマクロネクサスリサーチ責任者であるジョルディ・ヴィッサーは、投資家が投機的な過剰に執着することは、サイクルを完全に誤読している可能性があると考えている。
現在、彼は投資家にAI関連銘柄のどの部分がバトンを受け取ろうとしているのかを伝えている。
AIの構築は新たな段階に入りつつあり、初期サイクルの半導体の勝者が後期サイクルの物理的ボトルネック（電力、化学、銀）に引き継がれている。ヴィッサーはその見解に自身のポートフォリオを裏付けている。
「私は今、マイクロンの3分の2を売却した」とヴィッサーは日曜日に投稿されたビデオで述べた。「まだ上昇すると思うが、他のバブルやパラボラに関わりたいと思う」
AIサイクルの新たな地図
ヴィッサーのフレームワークは、AI経済を5つの層に分けており、最上位にアプリケーションとモデルがある。その下にデータインフラとチップがあり、最下層にエネルギー、ハードウェア、商品がある。
彼はこれを「5層のAIケーキ」と呼んでおり、AIのエージェント段階が始まった昨年11月末からこの構造を用いてテーマ別ポートフォリオを構築している。
ヴィッサーの説明によると、このサイクルの最初の段階は、メモリ、先進的パッケージング、光ファイバー、ラックに属していた。これらは、計算需要が爆発的に増加したため、企業が最初に蓄えた層である。
その段階はすでに成熟している。
「現在、私の焦点は最初の3つのテーマの企業にある。
なぜなら、それらは初期および中期のサイクルにあるからだ」とヴィッサーはBenzingaにメールで語った。
「しかし、今はインフレが進むにつれて電力のボトルネックが支配的になると考えているため、AIサイクルの後期にある商品や化学により関心がある」と彼は付け加えた。
なぜ銀が次のマイクロンになり得るのか
ヴィッサーは数ヶ月にわたり、AIの構築における構造的なインプットとして銀に強気である。
この金属は、iシェアーズ・シルバー・トラスト (NYSE: SLV )によって追跡されており、1オンスあたり約80ドルで、2月下旬の湾岸戦争IIIの前のピークから約14％下落しているが、前年比では140％以上上昇している。
ヴィッサーの見解では、最近のプルバックはメモリのラリーに先行したのと同じセットアップのように見える。
「銀は、前回のサイクルで述べた理由から非常に魅力的だ」とヴィッサーはインタビューで述べた。
「銀は昨年のオーバーシュートのために、最近のDRAMの上昇に遅れをとっている。AIサイクルの後期に入っている今、銀は追いつくと考えている」と彼は付け加えた。
インフレの背景は、この仮説の2番目の要素である。4月の消費者物価指数（CPI）は火曜日に発表され、コンセンサスは前年比約3.7％である。3ヶ月物米国債の利回りは5月8日に3.69％だった。
「今週、CPIの前年比が3ヶ月物米国債の利回りを上回るのは2023年以来初めてのことになるだろう」とヴィッサーは述べた。
「今年後半に向けて、よりインフレ投資に向けたレジームシフトが見られると思う」
ヴィッサーのモデルでは、現金の実質金利がマイナスであることがローテーションを強いる。このレジームは、衛星銘柄ではなく、コア銘柄として銀、金、ビットコイン (CRYPTO: BTC )を支持する。
ヴィッサーによると、ウォーシュ議長率いるFRBは利上げを控えるだろう。
「FRBが利上げを行う可能性は低いと思うが、FRBが非常に分極化しており、意見の相違が非常に高い時期に圧力が高まると予想している」と彼はBenzingaに語った。
なぜ今、電力と化学なのか？
キャタピラー (NYSE: CAT )は、過去最高の620億ドルの受注残で最近の四半期を終え、2030年までに発電機器の販売が3倍になると予測した。
スターリング・インフラストラクチャー (NASDAQ: STRL )、フルエンス・エナジー (NASDAQ: FLNC )、ビストラ (NYSE: VST )、イートン (NYSE: ETN )は、より広範な公益事業および送電網複合体とともに、同じ取引に位置している。
化学は、ヴィッサーが最も過小評価されていると考えている層である。
先進的パッケージング、光ファイバー管、バッテリー、自動車、電話、家電製品におけるAIのアップグレードサイクルのための特殊なインプットである。
ヴィッサーは、化学層で最も確信度の高い銘柄の1つとして、ケマーズ (NYSE: CC )を挙げている。
この銘柄はすでに年初来で88％上昇している。
取引がソフトウェアに戻るのはいつか？
売りが出た後にソフトウェア株がチャンスを表しているかどうか尋ねられたヴィッサーは、ソフトウェア株は物理的な構築に比べて資本の使い方が悪いと主張しているが、選択的である。
彼は、ケンデンス・デザイン・システムズ (NASDAQ: CDNS )、シノプシス (NASDAQ: SNPS )、パランティア・テクノロジーズ (NASDAQ: PLTR )、オラクル (NYSE: ORCL )を例外として挙げている。
なぜなら、これらの企業は従来のSaaSモデルよりも物理的な計算層に近いからである。
「現時点でSaaSのシートベースモデルは、精神的な投資エネルギーの使い方としては悪いと思う」とヴィッサーはインタビューで述べた。
「エヌビディア (NASDAQ: NVDA )のCEOであるジェンセン・ファンによると、90兆ドルの物理的なAI構築がある。なぜ人々は、この構築が始まったばかりの時に安価なSaaS企業を見つける必要があるのか？」と彼は付け加えた。
ヴィッサーによると、企業の計算とAIエージェントの展開にレバレッジをかけているソフトウェア企業は機能している。AIエージェントが排除しつつあるシート数に収益が固定されている従来のSaaSは機能していない。
iシェアーズ・テック・ソフトウェア拡張セクター ETF(BATS: IGV )は、今年の大半を200日移動平均線の下で過ごしている。この乖離が答えである。
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「ベンチマーク裁定取引」とは？
ヴィッサーのすべての見解をつなぐ糸は、彼が「ベンチマーク裁定取引」と呼ぶものだ。これは、ソフトウェア時代のために構築された指数とAI時代のために再構築されている経済との間の構造的なミスマッチである。
過去15年間、ヴィッサーは、支配的な投資フレーズはジェフ・ベゾスの言葉「あなたの利益率は私のチャンスだ」だったと指摘した。
彼のフレーミングによると、新しいフレーズは「あなたの資本支出は私のチャンスだ」である。
ハイパースケーラー（マイクロソフト (NASDAQ: MSFT )、アマゾン・ドット・コム (NASDAQ: AMZN )、アルファベット (NASDAQ: GOOGL )、メタ・プラットフォームズ (NASDAQ: META )）は、2026年に合計約7250億ドルの資本支出を見込んでおり、契約済みのクラウドの受注残は2兆ドルを超えている。
ヴィッサーの見解では、変わるのは誰が限界的なドルを受け取るかである。受け取るのは、2010年代にコード上に堀を築いたマグニフィセント・セブンではない。
受け取るのは、知能の拡大を試みている他のすべての企業に電力、銅、銀、化学、先進的パッケージング、光ファイバー、送電網機器を販売している企業である。
ヴィッサーによると、パッシブファンドは機械的に古いウェイトに固定されている。すなわち、ソフトウェア、生活必需品、金融、大型株サービスである。これらはもはや経済的価値が創造されている場所を反映していない。
S&P 500にベンチマークされているすべてのアクティブマネージャーは、定義上、市場を実際に押し上げている銘柄のウェイトを下回っている。
AIのエージェント段階が進むにつれて、ベンチマークのウェイトと資本があるべき場所との間のギャップは広がるばかりである。
最初の段階はマイクロンとエヌビディアを通じて支払われた。ヴィッサーの見解では、次の段階は銀、電力、化学を通じて支払われる。そして、それらに伴うボトルネックも支払われる。
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