米国のガソリン価格は2022年後半以来初めて、1ガロンあたり4ドルの大台を超えた。軽油（ディーゼル燃料）の卸売価格は3月だけで約60%上昇しており、これは この商品の価格変動としては史上最大の月間スパイクである 。
エネルギー高騰が米家計を圧迫する一方、石油精製業者にとっては、2022年のウクライナのエネルギーショック以降見られなかった速さで異例の収益拡大に沸いている。
ガソリンスタンドでの支払いが請求書であるのに対し、クラックスプレッドは領収書だ。そして精製業者はお釣りを懐に入れている。
石油精製 ETFの14週連続上昇
原油精製による売上比率が50％以上の、時価総額加重のグローバル企業指数を追跡するバンエック・オイル・リファイナーズETF（NYSE: CRAK ）は、14週連続で上昇している。これは2015年8月の設定以来、初めてとなる最長の連勝記録である。
このETFは49ドル付近で取引されており、年初来で約29%上昇し、新しい史上最高値をつけている。
週足チャートによると、この連勝は1月初旬に始まった。この時、精製業者は既に、ヨーロッパでの施設閉鎖や新規建設の停滞を経て、構造的に逼迫した世界の精製能力の恩恵を受けていた。
その後、イラン戦争によって相場は過熱し、有利な展開は 本格的な収益のスーパーチャート へと変貌した。
「クラックスプレッド」とは何か？ なぜ47ドルなのか？
クラックスプレッドとは、精製業者が原油を使用可能な燃料に転換することで得られる利益のことである。
業界標準の指標は3-2-1のクラックスプレッドで、これは3バレルの原油を2バレルのガソリンと1バレルのディーゼルへ精製することで得られる粗利率を表している。
パン屋の利益率（マークアップ）だと考えればいい。
小麦粉が原油のコストで、パンがガソリンとディーゼルだ。クラックスプレッドとは、パン屋が小麦粉を買ったあとにいくら利益を得られるか、ということになる。
これが今まさに起こっている。TradingViewのデータによると、3-2-1のクラックスプレッドは、1バレルあたり約47ドルにまで拡大している。
イラン戦争が2月28日に始まる以前は、このスプレッドは1バレルあたり約20ドルだった。言い換えれば、精製業者は現在、処理するバレル1本あたりで通常の約2.5倍のマージンを獲得していることになる。
この価格上昇の要因はホルムズ海峡である。イランは世界の海上輸送原油の約20%を通過させる要所であるホルムズ海峡を封鎖した。
それにより原油の供給が制限されただけでなく、重要なことにアジアとヨーロッパにサービスを提供するペルシャ湾の製油所からの精製製品の供給も制限された。
地理的に紛争から隔離された米国の精製業者は、世界の軽油とジェット燃料の最終的な供給元となっており、市場はそのことに対して十分な対価を支払っている。
ガソリンスタンドでの痛み、精製業者にとっての思わぬ利益
ガソリンスタンドでの1ドルの痛みは、精製業者の損益計算書の1ドルの利益である。
痛みは利益享受なのだ。
AAA（全米自動車協会）によると、3月31日時点で米国のガソリンの全国平均価格は1ガロンあたり4.02ドルに達した。これは1ヶ月前の2.98ドルから1.04ドルの上昇で、35％の月間急騰である。
この価格上昇が家計にもたらす影響は以下の通り。週に1回15ガロンのタンクに給油する家族は、3月上旬と比較して1回あたり約15.60ドル、1か月あたり約62ドル多く支払うことになる。年換算すると、ガソリン代だけで追加の750ドルの支払いが必要になる。
軽油（ディーゼル）は状況がさらに悪い。軽油の全国平均価格は1ガロンあたり5.45ドルにまで高騰しており、これは1ヶ月前の3.76ドルから1.69ドルの上昇で、45％の急騰となった。2022年6月に設定された史上最高値の5.82ドルが目前に迫っている。
軽油は長距離のトラック輸送、農業機械、建設機械、軍事物流の燃料となるため、ガソリンよりも経済全体にとって重要である。
3月の精製業者のトップ株
精製業者の株は3月の市場で最もパフォーマンスの良い株の1つだった。当セクターのリーダーたちの月初来の総利回りを示す表は以下の通り。
| 銘柄 | 月初来の利回り |
|---|---|
| パー・パシフィック・フォールディングス(NYSE: PARR ) | ＋49.75% |
| PBF エナジー(NYSE: PBF ) | ＋41.26% |
| ネステ(OTC: NTOIF ) | ＋31.47% |
| カルメット(NASDAQ: CLMT ) | ＋29.97% |
| HF シンクレア(NYSE: DINO ) | ＋27.35% |
| マラソン・ペトロリアム(NYSE: MPC ) | ＋23.69% |
| アムポール(OTC: CTXAF ) | ＋23.00% |
| バレロ・エナジー(NYSE: VLO ) | ＋22.30% |
| デレク・US・ホールディングス(NYSE: DK ) | ＋20.80% |
| フィリップ66(NYSE: PSX ) | ＋19.75% |
パー・パシフィック・フォールディングスは月間でほぼ50％のリターンを達成し、リストのトップに立った。小型の精製業者である同社の大幅な上昇は、クラックスプレッドの変動に対してベータ値が高いことを反映している。つまり、小さなバランスシートの方が、マージンの拡大が直に最終的な損益計算書に反映されやすいということだ。
41%上昇のPBF エナジーも同様にベータ値が高い。同社は輸送や小売部門などの多角化を行わない「ピュアプレイ（専業）」の精製業者であるため、収益はクラックスプレッドの変動にほぼ1対1で追従している。
アナリストは追いつけず
レイモンドジェームズのアナリストであるジャスティン・ジェンキンスは、バレロ・エナジーの株価目標を215ドルからストリート最高値の290ドルに引き上げ、ストロングバイ評価を維持した。世界的な精製能力の不足と新たな製油所建設の費用高騰のため、現在のマージン環境は今後も続く可能性が高いとジェンキンスは言っている。 バンク・オブ・アメリカも、2026年のクラックスプレッドの仮定を更新した後、バレロの目標株価を195ドルから247ドルに引き上げ、これまでの慎重な姿勢から転じた。同銀行は、この環境を精製の収益性における「循環的な変化ではなく、構造的な変化」に繋がる潜在的なものとして説明している。 ゴールドマン・サックスのアナリスト、ニール・メタは、バレロの12か月の株価目標を203ドルから237ドルに引き上げた。バレロは第4四半期に310万バレル/日の精製システム全体で98%の能力利用率を報告している。この能力利用率により、同社はマージン拡大のほぼすべてを取り込むことができる。投資家にとっての意味
石油精製業者の値動きは、イラン戦争による経済的影響が市場に与えた純粋に表現している。
収益が原油価格に依存している上流の石油生産業者とは異なり、精製業者はクラックスプレッド、すなわち原料価格と製品価格の差によって利益を得る。この違いは今の時点で非常に重要な意味を持っている。
もし原油価格が停戦の可能性を背景に下落したとしても、精製業者は製品の需要がひっ迫し、かつ製品の価格が原油と比較して高値を維持している限り、利益を確保できる。
ポリーマーケット（Polymarket）の予測市場によると、4月30日までにホルムズ海峡の海上輸送が正常に戻る確率はわずか18%、同日までに停戦が成立する確率は33.5%である。
これらの数字は、市場が一時的な混乱ではなく持続的な混乱を織り込み済みであることを示している。そしてそれこそが、クラックスプレッドが高い水準にあり、精製業者の収益が好調であるシナリオなのだ。
中東の緊張が緩和されたとしても、世界は10年をかけて構築した精製能力の不足に直面しており、その不足は四半期ごとに逆転させることはできない。新たな製油所建設は数十億ドルの費用と許可取得までの数年を要する。
また、軽油の価格がすでに過去最高値の93％に達しており、ホルムズ海峡が事実上封鎖されたままである以上、戦争がガソリン需要が急増する夏のドライブシーズンにまで長引いた場合、見通しはさらに不確実なものとなる。
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