過去3～4年の大半にわたって休止状態だった債券の自警団(Bond Vigilantes)は、ドナルド・トランプ大統領のイランへの攻撃によって 再び活動を始めた。
現在、彼らはワシントンからロンドン、フランクフルトに至るまで国債の利回りの再評価を行い、インフレに対するいかなる寛容さも政府や中央銀行を処罰し、2026年の金利の行き先について根本的な再考を促している。
今のところの最大の疑問は、自警団は再び正しいのか、それとも債券市場が暴走し、起こり得ないタカ派的ショックを織り込んでしまったのか、どちらであろうか。
債券監視隊とは？
この用語は、中央銀行や政府がインフレや支出に対してあまりにも緩慢であると判断した際に、国債を売却して財政的・金融的な規律を促し、利回りを高めることで規律を促す債券市場の投資家のことを説明するために、1980年代にヤーデニ・リサーチ社長でチーフ・インベストメント・ストラテジストのエド・ヤーデニによって造られた。
彼らは市場の自称インフレ警察のようなもので、彼らが活動を開始すると、政府から企業、住宅ローンを抱える家庭まで、全ての人の借入コストが上昇する。
ヤーデニは月曜日の最新のモーニング・ブリーフィングの中で、監視隊はイラン戦争のインフレの影響と防衛支出の資金調達に必要なより大きな財政赤字の両方について動員されていることを確認した。
ホルムズ海峡（1日あたり約2,000万バレルの原油と世界の液化天然ガス貿易の約5分の1がこの海峡を通過する）は、現在商船が通過できない状況にある。
ヤーデニによると、その結果は「これまでで最悪の世界的なエネルギーショック」であるという。
今月初め、ヤーデニリサーチは米国の景気後退および株式の弱気相場の確率を35％に引き上げた。これは以前の20％からの上昇であり、1970年代に2度の景気後退を含む潜在的な「1970年代風のスタグフレーションのシナリオ」について警告したことになる。
「主要中央銀行はまだ対応していないが、債券監視隊は自らの手で事態を収拾し、信用条件を引き締めている」とヤーデニは書いている。
世界の利回りスコアボード
この4週間の戦争における価格再評価の規模は驚異的だ。
米国の2年物国債利回りは、過去1ヶ月で約50ベーシスポイント上昇し、3.86％となった。これは2024年10月以降で最大の1ヶ月の上昇幅である。
2年物利回りは債券市場のFRBに対する評決だと考えられており、投資家が今後2年間で金利がどの水準にあると考えているのかをリアルタイムに反映しているため、ウォール街で最も注目されているシグナルの1つとなっている。
しかし、米国はこのスコアボードの中で最も平穏な状況である。
ドイツの2年物債券利回りは同じ期間で約64ベーシスポイント上昇し、2.64％となった。これは、2022年8月以降で最も急激な1ヶ月の動きである。
欧州中央銀行は3月19日の会合で預金金利を2.00％に据え置いたが、ECBは中東の紛争を直接的理由として、2026年のユーロ圏のインフレ予測を2.6％に引き上げ、GDP成長率の予測をわずか0.9％に引き下げた。
3月17日の1日のみの取引でドイツの債券利回りは15ベーシスポイント上昇した。
英国は最も劇的な状況である。
英国の2年物国債利回りは同じ期間で約100ベーシスポイント上昇し、4.45％となった。これは、英国の年金制度を崩壊寸前まで追い込んだリズ・トラス元首相のミニ予算危機が起こった2022年9月以降で最大の月間変動である。
3月19日だけで、2年物国債利回りは39ベーシスポイント急上昇した。これは、市場がイングランド銀行の金融緩和から利上げへの転換の可能性を再評価したことによる。
2年物国債利回り：2026年3月30日現在の月初からの変化
| 2年物利回り | 3月30日現在の月初からの変化 | 現在の水準 |
| 🇺🇸 米国 | +50ベーシスポイント | 3.86％ |
| 🇩🇪 ドイツ | +64ベーシスポイント | 2.64％ |
| 🇬🇧 イギリス | +95ベーシスポイント | 4.45％ |
監視隊は国債で止まっていない。
米国のハイイールド社債の広範な信用指数の実効利回りは同じ期間で約64ベーシスポイント上昇し、7.3％となった。これは2022年9月以降で最大の同様の月間変動である。
ジャンク債の利回りがこれほど急激に上昇するということは、信用条件が国債市場だけに見られる以上に引き締められていることを示している。すなわち、既に資金繰りが苦しい企業は借入コストの急騰を招き、リスク志向は市場から失われる。
チャート：アメリカで最もリスクの高い企業の債務コストが上昇
ヤーデニによると、石油供給ショックは債券利回り曲線を3つの段階で動かし、米国経済はこれまでのところ1つめの段階にしか到達していない。
第1段階（現在〜石油価格100～125ドル）： インフレ懸念が高まりFRBはタカ派的姿勢をとり、短期利回りは上昇し、長期利回りよりも速く上昇する（いわゆる「ベア・フラットニング」）。 第2段階（石油価格125～150ドル）： ショックの影響が長く続き成長懸念が浮上。短期利回りは高水準のままだが長期利回りは低下する。いわゆるデュレーションの魅力が高まる「ブル・フラットニング」の段階。 第3段階（石油価格150ドル超）： 需要の破壊が実現し、FRBは金融緩和へ転じ、短期利回りは低下し長期利回りよりも速く下落する（いわゆる「ブル・スティープニング」）。米国債は安全な避難先となる。予測市場：ワシントンを除きすべてで利上げの確率が上昇
ポリマーケットの予測市場では、2026年に欧州中央銀行が利上げする確率は85％と、今回の戦争が始まる前に市場が予想していた2回の利下げから劇的に上昇した。
イングランド銀行は利上げ確率74.5％に設定されている。
FRBは例外で、利上げ確率はわずか23.5％で、利下げゼロの確率はわずか37％である。つまり、大多数の投資家は依然としてFRBの政策が他の主要中央銀行と比較して相対的に金融緩和的なままであると予想していることになる。
ゴールドマン・サックスは市場の暴走を予想
全ての人が債券監視隊が物語を正しく解釈したと考えているわけではない。
日曜日のノートの中で、ゴールドマン・サックスの株式アナリスト、ドミニク・ウィルソンとヴィッキー・チャンは、市場は歴史的な経験が正当化する以上にタカ派的なショックを織り込んでおり、ここから見られる非対称リスクは継続ではなく逆転であることを示した。
「我々は市場が政策の分布を誤って見積もっていると考えている。」
彼らの主張は1990年にまで遡る。イラクがクウェートを侵攻し石油価格が高騰した際、市場はFRBの利上げを積極的に織り込んだ。
しかしFRBは利上げせず、金融緩和に舵を切った。ゴールドマンのデータによると、原油価格の供給ショックは、成長の懸念がインフレ懸念を上回るため、平均して6～9ヶ月で政策金利の低下につながるという。
成長の下方リスクが依然として見られる中、同銀行は「今後6ヶ月以上にわたって金利を下げる正当性は非常に説得力がある」と指摘している。
この逆説的な取引は、部分的な緊張緩和でさえも（停戦ではなく、リスクの低減にすぎないが）有意義な緩和策を引き起こすのに十分であるということだ。ゴールドマンは「株式市場はしばしばショックの限界を見るだけで底値を見つける」と説明している。
投資家にとっての意味
債券市場は同時に2つの矛盾した物語を語っており、投資家はどちらを信じるのかを選択しなければならない。監視隊はインフレがやって来て利上げが必要であり、デュレーションを長く持つのは間違いだと言っている。
金利の見直しにより利回りが上昇するため、iShares 20年超米国債ETF（NASDAQ: TLT ）とiShares iBoxx米ドル建てハイイールド社債ETF（NYSE: HYG ）はともに圧力を受けている。
株式の投資家にとっては、スタグフレーションのシナリオが最も厳しい。FRBの金融政策が凍結され、借入コストが高水準のままであり、株価の評価が下がるからだ。SPDR S&P 500 ETFトラスト（NYSE: SPY ）はすでに年初来で7.2％下落している。
Invesco QQQトラスト（NASDAQ: QQQ ）はすでに調整圏に入っている。
しかし、ゴールドマン・サックスは、市場が暴走しており、タカ派的な価格の再評価は逆転し、その修正が起こった際にメリットを享受する資産こそが本当の取引だと考えている。
もしゴールドマンの見方が正しければ、金融緩和による政策ショックが逆転し、TLTは今年の緩和策を代表する取引となる。もし監視隊の見方が正しければ、ハイイールド債、長期債、金利に敏感な株式の苦難は始まったばかりである。
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