株式市場は新たな記録を打ち立て続けているが、ソフトウェアセクターはまるで絶滅に向かっているかのように取引されている。
グッゲンハイム・セキュリティーズはこの乖離をキャリア最大の買いのチャンスと呼び、それを駆り立てている恐怖は幻覚だと述べている。
ソフトウェアは、iShares Expanded Tech-Software Sector ETF（NASDAQ: IGV ）によって追跡されているが、今年に入ってから12％下落しており、S&P 500を20％、ナスダックを25％下回っている。
これは2025年にS&P 500に対して約11％のアンダーパフォームを記録したことに加わる形だ。
この売りはトレーディングデスクで「SaaSポカリプス（SaaSの終末）」と呼ばれている。恐怖は、エージェント型AIが企業が運営するシートベースのサブスクリプションソフトウェアの需要を空洞化させるというものだ。
セールスフォース（NYSE: CRM ）はその影響を最も受けており、今年に入ってから約40％下落している。
市場はソフトウェアを絶滅に向かうものとして評価している
グッゲンハイムの主張は、アナリストのジョン・ディフッチが率いる一連のレポートで説明されているが、現在の評価は多くのソフトウェア企業が永続的に衰退することを示唆しており、これはデータが裏付けるどのような結果よりもはるかに極端なものだ。
同社が追跡しているソフトウェア銘柄の約73％は、事業が再び成長しないことを前提としたマルチプルで取引されている。クラウド銘柄は5.4倍の将来の繰り返し収益、オンプレミスは6.2倍だ。
これよりも多くの銘柄が割安だったのは、金融システム自体が疑問視された世界金融危機の時で、その時は82％の銘柄がこの水準を下回っていた。
「5.4倍のEV/NTM繰り返し収益を下回る多くのSaaS企業にとって、長期的に見て下落リスクはほとんどないと考えている」とディフッチは述べた。
株価の下落は事業の下落を意味しない理由
ソフトウェアは毎年より多くのユニットを販売しなければならないウィジェットメーカーというよりは、家賃を徴収する家主のようなものだ。
売上の大半は継続的なものであるため、顧客が新規契約を結ばなくなったからといって、売上が急激に落ち込むことはない。売上は、顧客の離脱率に応じて緩やかに減少している。
利益のほとんどは更新から得られており、販売やマーケティングのコストはほとんどかからない。売上が崩壊するためには、ソフトウェアを引き剥がして置き換えなければならないが、これは企業にとって破壊的でリスクの高い動きであり、まだ機能しているシステムを引き剥がすことはめったにない。
この見解の背後にある数学的根拠
「これは単に数学的な理由によるものであり、直感的な感覚や曖昧なデータポイントによるものではない」とディフッチは述べた。
新規ARR（新規契約の年換算値）は、2020年と2021年のパンデミック時代の支出の急増を3年間消化した後、2025年に15％～20％の成長率に戻り、2026年の第1四半期もその水準を維持した。
新規予約は将来のサブスクリプション収益に繋がるため、グッゲンハイムは2022年以降の収益成長の減速が2026年に安定し、2027年には加速する可能性があると予想している。これはまだコンセンサス予想には反映されていない。
世界全体の約8％～9％を占める連邦政府のソフトウェア支出も、約1年の減少を経てプラスに転じている。
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1999年～2018年：死を拒んだ企業
グッゲンハイムの最悪の現実的なケースはゼロではなく、コンピュータ・アソシエイツだ。
同社が1999年にカバレッジを開始した時、CAは世界第4位のソフトウェア企業で、約40億ドルの売上と183億ドルの時価総額を誇っていた。
CAはクライアントサーバーやクラウドの時代に移行することはなく、その重要性は20年間横ばいだった。しかし、崩壊することもなかった。
顧客は年間40億ドルを支払い続け、投資家は約3％の配当を受け取り、ブロードコム（NASDAQ: AVGO ）は2018年に189億ドルで買収した。これは繰り返し売上高の5.5倍に相当する。
この停滞でさえ、今日市場がソフトウェアに割り当てているマルチプルをクリアした。
「これが伝統的なソフトウェアに関連するAIの恐怖を払拭するとは考えていないが、今日反映されている終末的なシナリオよりもはるかに静かになり（ソフトウェアのマルチプルが高くなる）可能性が高い」とディフッチは述べた。
グッゲンハイム、セールスフォースを買いに格上げ
同社は、6月30日の終値156.66ドルから約46％上昇した228ドルの価格目標で、セールスフォースをニュートラルから買いに格上げした。
グッゲンハイムは、繰り返し売上高の3.7倍で、CRMは売上高が永続的に毎年5％減少するかのように評価されていると主張している。これは同社が現実離れしていると考える終末的なシナリオだ。
228ドルの目標は繰り返し売上高の5.0倍を意味しており、成長が全くないことを前提とした5.4倍の水準を下回っている。グッゲンハイムはまた、4.3倍で取引されているチェック・ポイント・ソフトウェア・テクノロジーズ（NASDAQ: CHKP ）を格上げし、5.9倍で成長率がより高いサービスナウ（NYSE: NOW ）に注目した。
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