Solo un paio di anni fa, le società capaci di scalare senza ingenti spese in conto capitale dominavano i mercati azionari globali. I titoli growth — in particolare nel settore tecnologico — godevano di premi di valutazione costanti.
Tuttavia, secondo una nuova nota di Goldman Sachs a cura degli strategist Guillaume Jaisson e Peter Oppenheimer, quell’era sta lasciando il posto a qualcosa di strutturalmente diverso.
Ciò che sta emergendo come nuovo paradigma di mercato è quello che definiscono HALO: Heavy Assets, Low Obsolescence (Asset Pesanti, Bassa Obsolescenza).
Il duplice shock dell’IA sui mercati
Goldman Sachs individua un doppio shock derivante dall’intelligenza artificiale. Il primo consiste in una perturbazione diretta del modello di business Software-as-a-Service (SaaS).
“L’IA sta scardinando molti dei modelli di business tradizionali della new economy che hanno dominato l’ultimo decennio”, ha affermato Jaisson.
Secondo la banca d’affari, il recente sell-off nei settori del software e dei servizi IT non riflette un crollo degli utili, bensì una rivalutazione del valore terminale (terminal value) e della tenuta dei margini a lungo termine.
Il secondo effetto dell’IA è la trasformazione, quasi repentina, di ex campioni del modello asset-light in giganti ad alta intensità di capitale.
“I cinque hyperscaler statunitensi hanno intrapreso un ciclo di spesa senza precedenti”, ha osservato l’analista di Goldman Sachs.
Dal lancio di ChatGPT nel 2022, si stima che gli hyperscaler USA distribuiranno circa 1.500 miliardi di dollari in Capex tra il 2023 e il 2026.
Prima del 2022, l’investimento complessivo nell’arco della loro intera storia era stato di circa 600 miliardi di dollari. Solo nel 2026, la spesa in conto capitale è destinata a superare i 650 miliardi di dollari.
Cosa sono i titoli HALO?
Goldman introduce il quadro concettuale HALO: Heavy Assets, Low Obsolescence.
Le società HALO condividono due tratti distintivi.
Si affidano a un capitale fisico sostanziale con elevate barriere alla replicabilità. Possiedono asset la cui rilevanza economica persiste attraverso i vari cicli tecnologici.
Tra gli esempi figurano le reti di trasmissione, i gasdotti, le utility, le infrastrutture di trasporto, i macchinari critici e la capacità industriale a ciclo lungo.
Queste attività sono difficili da replicare a causa dei costi, delle normative, della complessità ingegneristica o dei tempi di costruzione.
Secondo Goldman Sachs, utility, risorse di base, energia e telecomunicazioni si distinguono come settori inequivocabilmente ad alta intensità di capitale, basati su infrastrutture regolamentate, elevati investimenti fissi e asset longevi con obsolescenza limitata.
All’estremo opposto, il software, i servizi IT, internet, i media e le piattaforme digitali rientrano pienamente nella categoria capital-light, essendo guidati più dal capitale umano che dagli asset fisici.
Le performance settoriali riflettono ora chiaramente questa rotazione:
Nell’ultimo anno, il VanEck Gold Miners ETF ( GDX ) è balzato del 156%, l’SPDR S&P Metals & Mining ETF ( XME ) ha guadagnato il 92,11% e il VanEck Uranium and Nuclear Energy ETF ( NLR ) è salito del 66,62%, mentre l’iShares Expanded Tech-Software Sector ETF ( IGV ) ha ceduto il 25,04% e il First Trust Dow Jones Internet Index Fund ( FDN ) è sceso del 10,25%.
I dati confermano la narrativa
Diverse forze stanno rafforzando questa rotazione:
Convergenza delle valutazioni: i settori ad alta intensità di capitale e quelli capital-light scambiano ora quasi in linea tra loro — un cambiamento radicale rispetto all’ampio premio di cui il comparto growth ha goduto per anni. Venti favorevoli macroeconomici: l’espansione fiscale, la regionalizzazione dei mercati, la rinascita del manifatturiero e l’aumento dei costi di sostituzione favoriscono gli asset tangibili. Flussi: gli investitori stanno allocando quote maggiori verso il comparto Value, diversificando l’esposizione rispetto a un settore tecnologico statunitense ormai sovraffollato. Momentum degli utili: le previsioni di consenso mostrano ora una crescita più rapida dell’EPS e un miglioramento del ROE per i settori ad alta intensità di capitale, mentre per il ROE del comparto capital-light si attende una stabilizzazione.Tale spostamento pone una questione profonda agli investitori.
Se l’IA comprime i margini nel software guidando al contempo massicci investimenti fisici altrove, la vecchia strategia basata sulla leadership tecnologica potrebbe non funzionare più allo stesso modo.
L’analisi di Goldman suggerisce che i prossimi vincitori potrebbero non essere i più scalabili, bensì i più difficili da sostituire.
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