Arca CIO Jeff Dorman advirtió que el balance pesado en Bitcoin de Strategy ha entrado en una fase más peligrosa, argumentando que la empresa, los tenedores de Bitcoin y sus accionistas preferentes están ahora atrapados en un intercambio estructural de capital difícil.
En una publicación del 28 de mayo en X, Dorman dijo que “no está en el círculo interno de Saylor”, pero sostuvo que la historia de MSTR se ha “salido tanto de control” que los movimientos recientes de la compañía ahora parecen cada vez más difíciles de reconciliar con un plan de financiamiento estable a largo plazo. Su preocupación central no es simplemente la exposición de Strategy al Bitcoin, sino la superposición de obligaciones de capital preferente, decisiones de gestión de efectivo y la posible presión para eventualmente vender BTC si las condiciones del mercado se deterioran.
El CIO de Arca advierte que MSTR enfrenta una crisis de Bitcoin
Dorman dijo que Strategy podría haber evitado gran parte de la tensión actual al desacelerar después de que su estrategia inicial de acumulación de Bitcoin se convirtiera en una parte dominante de la identidad de la empresa. “MSTR podría haberse quedado sin hacer nada antes de que empezaran a emitir miles de millones en preferentes”, escribió, añadiendo que tal camino “habría hecho a MSTR aburrido” pero más estable.
En cambio, Dorman argumentó que el empuje de la empresa hacia acciones preferentes parecía basarse en una suposición agresiva de que el Bitcoin estaba a punto de subir bruscamente. “El impulso hacia estas preferentes se basó en que él claramente pensaba que BTC estaba a punto de despegar — no estoy seguro de qué vio para pensar eso”, escribió Dorman, señalando posibles explicaciones como el ciclo de cuatro años o los flujos de fondos. “Pero esa es la única razón para tomar ese tipo de riesgo mal calculado y arruinar su balance de manera tan severa — debe haber pensado que BTC estaba a punto de volar y que podría pagar fácilmente los dividendos preferentes con futuras ventas de BTC.”
El problema, según Dorman, se volvió más agudo una vez que el Bitcoin empezó a caer. Dijo que el mercado se puso nervioso porque las preferentes de Strategy, aproximadamente $15 mil millones, generan alrededor de $1.5 mil millones en dividendos anuales . En respuesta, Dorman señaló que la empresa recaudó $2 mil millones en efectivo mediante emisión de acciones, un movimiento que describió como una forma de reducir las preocupaciones de impago a corto plazo y comprar “casi 2 años de pista” para cubrir los dividendos.
Dorman calificó esa recaudación de efectivo como un “movimiento inteligente”, pero dijo que la decisión subsecuente de usar el colchón para recomprar bonos con vencimiento en 2029 era difícil de entender. “Pero entonces, por alguna razón desconocida, decide tomar ese colchón de efectivo y recomprar bonos con vencimiento en 2029 en lugar de usarlo para financiar los dividendos anuales”, escribió. “Esta es una decisión desconcertante para una empresa con problemas de flujo de caja. ¿Por qué pagar deuda sin cupón al 0 % con el único efectivo que tiene?”
El recompra de bonos puede ser levemente acreciente porque se realizó con descuento, reconoció Dorman. Sin embargo, su punto era que la empresa parecía estar gastando liquidez escasa en deuda a largo plazo y sin cupón mientras su carga de dividendos preferentes seguía siendo la restricción más inmediata.
Dorman también dejó abierta la posibilidad de que el presidente ejecutivo de Strategy, Michael Saylor, tenga otra maniobra de mercados de capital en mente. “El único caso optimista es que subestimar la artimaña de los mercados de capital de Saylor ha sido una proposición perdedora durante años. ¿Quizá había un plan?” escribió.
Una posibilidad, dijo Dorman, es que la empresa refinancie los convertibles con nuevos convertibles de mayor vencimiento, aunque señaló que Saylor ha “renunciado a los convertibles”, lo que hace que ese escenario sea menos probable en su opinión. Otra posibilidad es vender Bitcoin para financiar los dividendos preferentes, pero Dorman enmarcó eso como un resultado potencialmente negativo tanto para MSTR como para BTC si ocurre durante una caída más pronunciada del mercado.
Al ser preguntado por un usuario de X cuál es la salida, Dorman ofreció dos escenarios básicos. “Vender BTC para pagar las preferentes — malo para MSTR, malo para BTC, bueno para STRC”, escribió. “Dejar de pagar el dividendo de las preferentes — bueno para BTC, bueno para MSTR, malo para STRC. Esas son básicamente las únicas respuestas en este punto.”
Dorman también dijo que ni él ni Arca están cortos en MSTR, después de que otro usuario preguntara si su firma tenía una posición bajista.
Su conclusión fue tajante: esta es la primera vez que MSTR, Bitcoin y los tenedores de preferentes están “realmente en aprieto”. En la visión de Dorman, los próximos varios meses podrían obligar a elegir entre preservar liquidez, proteger la exposición a Bitcoin y mantener íntegros a los accionistas preferentes, una elección que podría dejar a al menos un grupo de partes interesadas absorbiendo un dolor serio.
Al momento de la publicación, BTC cotizaba a $73,408.
