金はもはや自動操縦で上昇しているわけではない。1オンスあたり4,000ドル弱で、金は新たな戦場を漂っている。すなわち、中央銀行の需要と地政学的ヘッジが一方にあり、債券への新たな食欲がもう一方にある。
その分裂はウォール街に現れている。ゴールドマン・サックスは、より困難な連邦準備制度の政策路線とETFの流入の弱さを理由に、年末の金の目標を5,400ドルから4,900ドルに引き下げた。一方、UBSは6,200ドルのままだ。JPモルガンはさらに強気で、6,300ドル付近である。
実質利回りの影響
プロの投資家は金が重要かどうかを議論しているわけではない。取引の簡単な部分が終わったかどうかを議論しているのであり、2つのシグナルがそれを示唆している。
1つ目は、T債と金の比率であり、これはしばしば長期国債ETFと金に焦点を当てたETFの比較によって示される。例えば、iShares 20+ Year Treasury Bond ETF（NYSE: TLT ）とSPDR Gold Shares（NYSE: GLD ）などである。1月に金が1オンスあたり5,600ドルに急騰したとき、この比率は数十年ぶりの低水準に達した。
しかし最近、この比率は4年間形成されていた下降ウェッジから抜け出し、資本が貴金属のアウトパフォームから離れ、再び長期債に回帰し始めていることを示唆している。
TLT/GLD 月足チャート、出典：TradingView
この比率はさまざまな方法で上昇する可能性がある。TLTが上昇しGLDが下落する、TLTがGLDよりも速く上昇する、またはGLDがTLTよりも速く下落する可能性がある。
この比率にとって最も強気のマクロ環境は、長期金利がピークに達するか下落することでデフレに転じ、長期債が再び魅力的になる一方で、金がインフレ/通貨切り下げのプレミアムを失うことである。
実質利回りはこの関係の基盤である。ウォーレン・バフェットが言ったように、金は「ただそこに座って何もしない」。クーポンや配当を提供しないため、実質利回りが高いか上昇している場合、金は苦戦する。しかし、長期国債も実質利回りに敏感である。なぜなら、実質利回りが高いほど、将来の固定キャッシュフローに対する必要なリターンが高くなり、価格が下がるからである。
したがって、TLT/GLDにとって最も建設的な環境は、実質利回りが非常に高いことではなく、金が機会費用によって圧迫される環境で、実質利回りが信頼できる水準でピークに達することである。同時に、債券は成長の鈍化、インフレの低下、最終的な金融緩和を織り込み始める。
10年物米国債利回りが4.4％前後であるため、債券市場は再び競争相手となっている。明日のPCEの結果が高ければ、金に圧力をかけ続けることになる。しかし、低ければ、国債の上昇を引き起こし、比率を逆方向に狭める可能性がある。
いずれにせよ、次の動きはモメンタムによるものではなく、マクロによるもののようだ。
混雑した取引のリスク
2つ目のシグナルは、オプションのポジション状況である。金に対する弱気なヘッジの動きが、異例なほど集中している。
ザ・コベイシ・レターによると、GLDの6か月プット・コール・スキューは1.03に跳ね上がり、10年平均の0.90を約2.6標準偏差上回り、2017年以来の最高水準に近づいている。3か月プット・スキューは1.19に達し、過去最高となった。
スキューは、投資家が上昇リスクに比べて下落リスクの保護にどれだけの費用をかけているかを測定する。スキューが急上昇すると、機関投資家が金価格の下落に対して積極的に保険を購入していることを意味する。
しかし、混雑した恐怖は明確な売りシグナルではない。2016年、同様のスキューの急上昇は18％の調整に先行し、その後数年にわたる強気相場が続いた。2020年初頭、スキューの上昇は流動性主導の下落に先行し、その後史上最高値に急騰した。
したがって、このメッセージは金の死を意味しているわけではなく、より微妙な意味合いを持っている。ボラティリティがやってくるということと、取引が混雑しているということだ。
しかし、もしインフレが冷え込むか、新しいFRB議長のケビン・ウォーシュがタカ派的な姿勢を後退させれば、今日のヘッジが過剰な金市場は激しく反発する可能性がある。しかし、実質利回りが上昇し続ければ、債券がこのラウンドを制するだろう。
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